Прогноз акций Яндекса на 2020 год

Яндекс: выпуск конвертируемых бондов

Яндекс валится впереди всего российского рынка. И тут непонятно, это из-за вирусов или из-за того, что компания объявила о выпуске конвертируемых бондов? 😉

Специально ради этого сегодня звонили нашему старому коллеге, который возглавляет DCM-деск в одном крупном российском инвест.банке. И если кратко - то он не видит абсолютно никакого негатива в этой истории:

1. Цена конвертации - на 50% выше рынка: другими словами, акция должна вырасти в цене более, чем на 50% чтобы было экономически оправдана такая конвертация и возникал риск размытия текущих акционеров

2. Купон 0,5-1% в долларах США: для Компании это хорошая возможность привлечь супер дешевое для нее финансирование. И возможно это как раз благодаря тому, что в бонд "зашит" опцион на конвертацию. Надеемся не надо объяснять, как дешевые кредитные деньги создают стоимость для акционеров?

3. Средства будут направлены на беспилотное такси и food-tech: хорошая новость в том, что по нашей информации деньги они привлекают в том числе для развития перспективных направлений бизнеса. Другими словами, менеджмент финансирует свои проекты по-сути очень дешевыми кредитными деньгами.

В октябре после резкого падения акций я делал обзор компании, где пытался показать, что несмотря на высокие для российского рынка мультипликаторы акции Яндекса на самом деле стоили на тот момент очень дешево. Прошло 4 месяца, акции выросли на 50% и компания опублковала отчет за 4 квартал и 2019 год, сделаю апдейт по текущей ситуации.

Yandex - апдейт после отчета за 4 квартал 2019, изображение №1

Отчет за 4 квартал был хуже ожиданий рынка по выручке и прибыли. Темпы роста выручки замедлились до 33% по сравнению с 38% кварталом ранее и 39% за 2019 год в целом. Скорректированная EBITDA Яндекса немного выросла, операционная и чистая прибыль сократились из-за опережающего роста операционных расходов и разовых затрат, связанных с реструктуризацией бизнеса. Прогноз роста выручки на следующий год также оказался низким: 22-26% против 39% в 2019 году. Яндекс ожидает 214-220 млрд рублей выручки в 2020 году, консенсус рынка был на уровне 228 млрд.

Ключевые моменты в отчете

- Поиск вырос на 16% в 4 квартале, в 2020 году прогнозируется рост на уровне 14-17%. Это медленнее, чем 21% в среднем по 2019 году. Также Яндекс выделил подразделение IoT внутри Поиска, но оно пока очень маленькое и почти не влияет на показатели.

- Рекламные доходы Яндекса от собственных площадок в 4 квартале выросли на 23%, а от партнерской сети (баннеры на сторонних сайтах через РСЯ) упали на 5%. Это общая тенденция рекламного рынка, когда крупные компании стараются замкнуть на себе основные рекламные потоки, Google делает то же самое.

- Доля поиска Яндекса на российском рынке немного выросла до 57.5%. Интересно, что в России у Яндекса выше доля поиска на Android (который принадлежит конкурирующему Google), чем на iOS.

- Яндекс выделил подразделение по разработке самоуправляемых авто в отдельный сегмент внутри Такси. Теперь можно понимать динамику прибыльности операционного бизнеса, что, безусловно, является плюсом. Маржинальность Такси по EBITDA в 4 квартале составила 7% - не много, но Uber и Lyft пока могут только мечтать о такой прибыльности.

Yandex - апдейт после отчета за 4 квартал 2019, изображение №2
- Выручка Такси выросла в последнем квартале на 72%, количество поездок на 49%. Темпы роста бизнеса падают, но все еще очень высокие. Для сравнения, у Uber и Lyft выручка растет на 43% и 52% соответственно.

- GMV (сумма поездок, заказов Яндекс.Еды и прочих транзакций) в декабре составила более 500 млн долларов (6.2 млрд долларов в годовом выражении). В декабре же у Яндекса было 150 тысяч поездок, таким образом средняя поездка стоит около 200 рублей.

- Средняя комиссия Яндекса от оборота составляет около 12-13%. Для сравнения, у Uber она равна 21%, Lyft перестал раскрывать после IPO, год назад было 28%. По непроверенным цифрам Grab в Юго-Восточной Азии берет среднюю комиссию более 30%. Так что у Такси еще есть потенциал для роста комиссий.

Интересно, что только вчера мне жаловался таксист), что Яндекс поднял комиссию до 38% (в Москве, возможно, часть идет таксопарку). Вот еще статья, где говорят про комиссию Яндекса 28% (+5% таксопарку). Сразу возникла мысль, что в Яндексе начали активную подготовку к IPO и таким образом хотят выдать хороший первый квартал перед размещением - теперь буду спрашивать водителей про комиссии для интереса 🙂

- На самоуправляемые авто Яндекс потратил 2 млрд рублей (30 млн долларов) за 2 года. За это время автомобили Яндекса наездили по дорогам более 2 млн километров. Для сравнения Waymo (подразделение Google) недавно преодолел рубеж 20 миллионов миль по реальным дорогам (32 млн километров). Это в 16 раз больше, чем у Яндекса, но Waymo тратит по неподтвержденной информации 1 млрд долларов в год, т.е. примерно в 4 раза больше, чем Яндекс в расчете на 1 километр. Uber тратит на самоуправляемые авто 20 млн долларов в месяц и не раскрывает свои показатели.

- Other Bets & Experiments можно разделить на два основных сегмента - Яндекс.Дзен и Каршеринг (туда также входят другие направления - гео сервисы, облачные сервисы и т.д., но они пока маленькие). Дзен растет на 47% в год (и по прогнозам продолжит расти такими же темпами в следующем году), прочее во главе с каршерингом почти на 300% в год!

Yandex - апдейт после отчета за 4 квартал 2019, изображение №3
- У Яндекс.Музыки 3.1 млн подписчиков. Медиасервисы пока сильно убыточны, но растут на 96% год к году - очень быстро.

- Classifieds (доски объявлений вроде Auto.ru) вышли в прибыль и растут на 45%.

Прогноз акций Yandex

Основные драйверы для акций в 2020 году

1) IPO Такси.

IPO ожидается уже давно, по многочисленным новостям на эту тему в последние месяцы (предварительные оценки бизнеса от инвестбанков, сообщения о том, что Яндекс ведет переговоры с Morgan Stanley и Goldman Sachs для организации роадшоу и т.д.) можно ожидать, что оно случится в этом году, возможно, в первом полугодии. Выделение показателей подразделения самоуправляемых авто также можно рассматривать как подготовку к IPO.

За последние несколько месяцев были решены два важных ограничения, из-за которых IPO могло не состояться:

- Яндекс провел реструктуризацию компании, тем самым значительно снизив регуляторные риски, которые могли отпугнуть западных инвесторов.

- Котировки Uber и, в меньшей степени, Lyft, начали расти после затяжного падения с момента IPO, что создает позитивный фон для IPO Яндекс.Такси

Чтобы IPO прошло по максимально высокой оценке, на мой взгляд, Яндексу нужно максимизировать текущую выручку и ее темпы роста (пока EBITDA низкая, компанию будут оценивать по мультипликатору к выручке), и при этом сохранить положительную EBITDA (желательно с позитивной динамикой операционного бизнеса), тогда Яндекс.Такси сможет себя продавать как одновременно самого быстрорастущего и единственного прибыльного игрока на рынке mobility, в которого инвесторы могут вложить средства. Для этого было бы логично:

- Дождаться завершения сделки по покупке сервиса такси Везет. По неподтвержденным данным Везет зарабатывает около 20 млн долларов EBITDA на 100 млн долларов выручки, и при этом стоит лишь небольшую долю от Яндекс.такси, т.е. покупка сильно улучшит мультипликаторы компании.

- Перевести Яндекс.Драйв в Такси. Драйв сейчас растет намного быстрее и это позволит поднять общие темпы роста + позиционировать сервис как единую mobility платформу без привязки к такси. Правда для этого нужно сначала договориться с Uber, по какой оценке Драйв войдет в объединенную компанию.

- Максимально поднять показатели в ближайшие 1-2 квартала до IPO. Думаю Яндекс это уже делает, как повышением тарифов (писал выше), так и запуском новых сервисов (Яндекс.Лавка и т.д.).

Ключевой вопрос, по какой оценке пройдет IPO. При сделке с Uber в 2017 году компания оценивалась в 3.8 млрд долларов. Сейчас есть разные оценки от 5 до 8.5 млрд долларов. Это значительно дороже, чем стоят Lyft и Uber, и хотя с учетом более высоких темпов роста и прибыли Такси вполне может оцениваться с премией, сложно сказать, насколько она может быть большой.

Я для интереса прикинул примерный сценарий, в ходе которого Такси может прийти к адекватным мультипликаторам (EV/EBITDA = 7 через 5 лет) в будущем исходя из оценки 7 млрд долларов. Отношение выручки к GMV взял как среднее между текущими значениями Uber и Lyft (что реально), маржу по EBITDA на уровне 25% (долгосрочная цель по маржинальности Uber), плавное замедление роста бизнеса и умеренный рост стоимости поездок чуть выше инфляции.

Получилось достаточно оптимистично - на мой взгляд, будет непросто обосновать такую оценку, я бы не стал покупать акции компании по такой цене. С другой стороны, аналог из Юго-Восточной Азии в начале 2019 года привлек инвестиции исходя из оценки 14 млрд долларов при выручке за 2019 год 1 млрд долларов (P/S = 14, это соответствует оценке Яндекс.Такси примерно в 9 млрд долларов). Но пока в любом случае рано загадывать, думаю в ближайшие несколько месяцев появится дополнительная информация на этот счет.

2) Ключение в индекс MSCI

Многие ждут, что это случится в мае, но на самом деле включения в индекс стоит ждать не раньше ноября, так как пока Яндекс не выполнил критерии MSCI по ликвидности (показатель 3-months ATVR должен быть выше 15% четыре квартала подряд, пока есть только два). ВТБ Капитал придерживается такого же мнения.

Риски

Ключевой риск заключается в том, что по прогнозу самой компании темпы роста бизнеса значительно замедлятся в этом году. На мой взгляд, менеджмент дал консервативный прогноз, который скорее всего будет превышен, как было в прошлом году (в начале года прогнозировали темпы роста 28-32%, в итоге рост составил 39%, что во многом стало причиной значительного роста акций). Если верить прогнозу менеджмента, то все сегменты бизнеса кроме Поиска вырастут в 2020 году на 46-53%, однако относительно показателей 4 квартала остается вырасти всего на 14-19%, чтобы выполнить прогноз. В 2019 году бизнес помимо Поиска рос такими темпами квартал-к-кварталу, а не год-к-году, не думаю, что будет такое резкое замедление во всех сегментах.

Однако учитывая опыт прошлого года, прогноз по темпам роста вряд ли будет сильно пересмотрен в 1 квартале, а пока инвестбанки с большой вероятностью понизят рекомендации и целевые цены по акциям Яндекса (некоторые уже это сделали), так как в текущую оценку явно заложены более высокие темпы роста бизнеса.

Итого

Мне все еще очень нравятся Яндекс как бизнес и я считаю, что у него отличный долгосрочный потенциал, однако после сильного роста акций в последние месяцы и понижения прогнозов по темпам роста бизнеса текущая оценка уже не предполагает такого большого апсайда как раньше (в октябре я считал в качестве оптимистичной цели 3500 рублей, до которых уже не так далеко). Держу акции компании, но снизил их долю в портфеле после отчета.

Представленная информации носит исключительно информационный характер и не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией.